昨天GS的Macro Weekend Call里面讲了不少有意思的观点，聊到了现在的美股交易、通胀、联储路径等等，在这里放一些重点内容：

　　1/ 本轮关税调整范围远超此前的市场预期，其中全球 25% 汽车关税为最具冲击性的政策之一。若对等关税措施进一步加码，美国的有效关税税率可能进一步上升至 15%。尽管政策预计将在4月2日公布，但从制定到执行仍在大多数情况下要更长时间，这一时间窗口内市场的不确定性可能进一步发酵。

　　2/关税的直接影响是推高进口商品成本，最终体现在消费价格的上升。此前市场预期核心PCE通胀将在 2025 年底降至 2.1%，但在新的关税政策下，这一预测已被上调至3%，远超美联储2%的长期目标。

　　但考虑到需求放缓和金融条件的收紧，市场普遍预计通胀将继续回落。虽然关税因素可能带来短期通胀冲击，但其影响预计是一次性的，并不会扭转核心通胀的下行趋势。

　　若关税导致的通胀回升超出预期，美联储可能会推迟降息。长期利率的调整将导致债券市场承压，同时高估值的股票市场也可能受到抑制。

　　3/ 关税也对经济稳步的增长产生下行压力。随着进口成本上升，消费者的真实可支配收入将受到挤压，从而抑制消费支出，对整体GDP增速造成直接冲击。此外，企业在面对更高的原材料和供应链成本时，可能减少资本支出，进而影响长期投资回报。

　　若经济增长放缓超出预期，美联储仍可能采取 “保险式降息”，类似于19年的政策应对方式，短端收益率可能进一步下降，收益率曲线将变得更陡峭。然而，由于政策调整的节奏和幅度仍存在比较大不确定性，短端利率的波动性可能持续上升。

　　与19年相比，如今的降息门槛更高：一方面，通胀水平更高，接近3%，而非19年的2%以下；另一方面，消费者通胀预期已明显上升，这限制了美联储过早放松政策的可能性。

　　4/ 其他国家的报复性关税措施的影响也不容忽视。供应链调整将成为企业不得不应对的重要课题，而这种调整通常伴随着额外的成本和不确定性。制造业和消费品行业可能因更高的成本承压。美国企业可能重新评估供应链，寻找成本更低的进口来源，这可能对欧洲及亚洲制造商产生长期影响。

　　5/ 如果市场预期美联储加速降息，成长股和科技股将受益，因为这一些行业对利率变动高度敏感。此外，较低的利率环境通常会提升股票估值，特别是对那些依赖远期现金流的企业有利。

　　然而如果失业率快速上升，衰退风险加大，周期性行业可能面临盈利下滑的压力，尤其是工业、消费等行业。相比之下，防御型股票可能表现相对更好，因为投入资金的人在经济不确定性增加时会倾向于防御性资产。

　　6/ 美国经济稳步的增长放缓本身对美元构成一定下降带来的压力，但其最终的原因——关税上调与政府对股市的容忍度，却不一定全面利空美元。

　　目前，大部分新增关税仍主要是针对中国，而人民币受到严格管控，这在某种程度上预示着美元短期内可能不会因中国贸易摩擦出现大幅度波动。然而，若未来关税覆盖更多经济体，美元在大多数情况下要更大幅度的外汇调整。

　　7/ 德国此次财政扩张围绕国防、基础设施与绿色投资、地方财政能力三大领域展开。首先，国防支出被豁免于“债务刹车”规则（Debt Brake Rule），这在某种程度上预示着德国政府可以额外增加国防预算，而不受财政赤字上限的限制。这将支持国防工业和安全技术领域。国防承包商可能获得更多政府合同。此外，网络安全和情报技术企业也可能从中受益。

　　其次，€5000亿预算外基金（Off-Budget Fund）大多数都用在基础设施和绿色投资。经过谈判，该基金中的 €1000 亿被明确指定用于气候和能源转型投资。

　　同时引入了附加性条件，即只有超过联邦预算 10% 的新增投资才能用该基金，确保资金不会被用于填补既有预算缺口，而是专门用于长期增长领域。基础设施与绿色投资相关行业将显著受益于此财政调整，包括可再次生产的能源、建筑工程、电动车、电池行业的相关企业。

　　此外，各政府的赤字上限从0%提高至GDP的0.35%，允许地方借款来支持本地经济发展。这一调整将增强地方财政的灵活性，并可能刺激地方信贷需求和中小企业投资活动。

　　8/ 财政扩张通常会推升德国国债收益率。然而，本次调整的规模较为温和，并未涉及广泛的赤字融资，因此债券收益率的上升幅度可能相对有限。

　　此外，由于德国此次调整放松了“债务刹车”规则，市场可能降低对欧洲央行进一步降息的预期，这可能会引起整个欧洲主权债券市场收益率温和上行。如果财政政策能够在未来有效支持经济稳步的增长，市场可能认为 ECB 无需采取激进的货币宽松措施。这一些因素有助于欧元走强。

　　9/市场已经部分计入欧洲财政扩张的利好，并在某些特定的程度上反映在欧元的强势表现中。然而，美国关税的长期影响尚未完全定价，这可能意味着美元短期仍具有一定的韧性。

　　美元过去 10 年的强势，很大程度上源于全球资本流入美国，尤其是来自欧洲和日本的资金配置。

　　17年的美元贬值提供了一个类似的案例，当时中国的财政刺激超出市场预期，而特朗普政府政策不确定性导致资金外流，EUR/USD 从 1.05 上涨至 1.25，涨幅远超传统利差模型所能解释的范围。

　　当前市场环境与 2017 年存在一定相似性，即欧洲财政扩张 & 美国政策不确定性，但不同之处在于，本轮美国政策的不确定性更多集中在关税与贸易战，而非财政政策或货币政策本身，这可能限制美元的下行空间。

　　10/ 美元贬值的前提是全球资本持续流出美国，否则即便欧元存在一定的基本面支撑，升值幅度仍可能受到限制。此外，若美国股市大幅度下滑，资金流出美元的可能性增加，这将成为 EUR/USD 上涨的重要推动因素。

　　但另一方面，若贸易战导致全球市场避险情绪升温，美元作为避险货币的需求可能上升，从而限制欧元的上涨空间。

　　11/ 另一方面，美元贬值通常利好新兴市场货币，因为这可能降低美元计价债务的负担，并增加资本流入。然而，美国关税对新兴市场的影响较为复杂，若关税措施导致全球贸易放缓，以贸易为导向的新兴市场经济体可能受到负面冲击。

　　12/ 近期，欧洲股市经历了近年来最剧烈的资金流出与抛售压力，大量 Long-Short Funds和系统性投资者，如 CTA 和vol-control funds纷纷削减仓位。市场行为表明，此轮回调更多由被动减仓所推动，而非基本面恶化。

　　CTA等量化策略已接近其在S&P500、Russell 2000和NASDAQ等主要股指上的最大空头水平。这种极端仓位状态意味着，只需要一个小的正面催化剂，就可能触发逼空行情（Short Squeeze），推动市场短期内大幅反弹。

　　此外，当前市场已计入“严重经济放缓”的预期，若经济数据未如市场预期般糟糕，股市可能回归均值，进一步强化市场反弹的可能性。

　　13/ 近期市场的大幅波动导致系统性投资者大幅去杠杆，vol-control funds的仓位已降至 2023 年水平，与去年夏季 VIX 指数飙升时期的情况类似。若市场波动率下降，系统性投资者可能被迫重新加仓，从而带动市场进一步回升。

　　另一方面，Long-Short Funds 近期也已去杠杆，资金主要流向AI资本支出及Magnificent 7。然而，如果市场情绪改善，资金可能重新流向此前热门行业，逐步推动市场反弹。

　　此外，近期欧洲市场的对冲需求明显上升，主要受到政治不确定性的驱动。若市场风险降低，投资者解除对冲，有几率会成为另一个推动股市上涨的因素。

　　14/ 欧洲M&A市场正在经历一轮复苏，从 2023 年的低点逐步回升，中小型交易的增长尤为突出。其中，中型交易（$10B）同比增长 20%，小型交易（$5B）同比增长 25-30%。

　　然而，大型交易仍然受到一定抑制，主要由于政策和经济不确定性的影响。美国新政府的贸易政策和德国大选的不确定性，使得企业在推进重大交易时更加谨慎。许多 2024 年初公布的交易其实就是 2023 年底决定的，企业高管仍在观望市场动态，等待政策方向更为清晰后再推进大规模并购。

　　尽管市场波动性上升，但Private Asset Market 仍就保持强劲，PE 机构仍在积极寻找投资机会。当前市场环境使得 PE 机构能利用流动性优势，在估值较低的情况下获取优质资产。

　　15/ 2024 年的 M&A 交易量主要由增长需求、资产组合优化和 CEO 信心三大因素推动。首先，增长导向的 M&A 交易正在回归。过去几年，欧洲经济稳步的增长相对疲软，企业希望能够通过并购加速扩张，以获取竞争优势。随着欧洲政策向更加有助于增长的方向转变，企业信心增强，更倾向于利用并购作为扩张工具。

　　其次，企业正在积极优化资产组合。23年欧洲的企业剥离交易首次超过美国，表明企业正在重新聚焦核心业务，剥离低效或非核心资产，以提升整体盈利能力。这一趋势预计将在 2024 年延续，并成为推动 M&A 交易的重要因素。

　　最后，企业高管当前关注的核心问题包括美国关税政策的长期影响、美国消费者支出趋势、和技术和运营效率的提升。这一些因素将直接影响企业的并购决策，并可能在未来几个月内推动交易加速。

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